从皮炎凝胶到JAK鼻喷，这家北京Biotech如何撑起18亿估值？

递交招股书、撤回、再递交，这几乎成了过去两年里不少Biotech的IPO常态。但最新浮出水面的这家北京企业，却带着几分“小而精确”的锐气。它的核心武器不是万众瞩目的肿瘤免疫，而是一款针对特应性皮炎的局部凝胶和一支瞄准过敏性鼻炎的JAK抑制剂鼻喷剂。看似窄众的赛道，背后却是年超6亿的融资和18亿的估值。

蹊径中的王牌：皮炎凝胶如何打破垄断

特应性皮炎（AD）市场上，外用药长期被激素和钙调神经磷酸酶抑制剂把持。尽管近几年PDE4抑制剂克立硼罗开了先河，但疗效上限和烧灼感始终是痛点。这家北京公司推出的在研凝胶，技术路径属于JAK抑制剂外用制剂，直接作用于病灶处，阻断JAK-STAT通路，从上游压制瘙痒和炎症的恶性循环。

和乳膏、软膏相比，凝胶剂型的优势在于透皮吸收更快、肤感清爽，对需要长期维持治疗的慢性皮炎患者至关重要。其临床数据显示，一周内瘙痒NRS评分改善幅度显著超过安慰剂，且系统暴露量极低，这明确指向更好的安全窗口。消息人士曾向新药网（XinYaoApp.com）透露，早期数据出来后，立马有数家跨国药企前来询价。

但这并非一条无人搅动的蓝池。Incyte的鲁索替尼乳膏已在美获批，泽璟制药的杰克替尼软膏在国内三期进度紧追。要想突围，这家北京公司必须抓住一个关键点：凝胶能否在“快速止痒”和“低复发率”上做出难以替代的差异。从目前释放的非头对头数据看，其在头颈等敏感部位的耐受性数据，或许是一张隐形的王牌。

精准打击：JAK鼻喷剂的差异化之路

如果皮炎凝胶是啃下皮肤科硬骨头，那JAK鼻喷剂的布局就更显战术野心。过敏性鼻炎影响着全球数亿人，现有疗法以抗组胺药和鼻用激素为主，但仍有相当比例的患者症状控制不佳，尤其是鼻塞。JAK抑制剂可全面阻断多种致炎细胞因子信号，理论上能同时覆盖鼻塞、流涕和鼻痒。

鼻喷给药的想象力就在这里。它直接将药物递送到鼻腔黏膜，局部高浓度起效的同时，大幅降低全身不良反应风险。这家公司的临床前模型显示，JAK鼻喷剂能显著抑制过敏原攻击后的鼻腔阻力升高，且血药浓度远低于口服JAK的警戒线。而同类竞争中，全球尚没有JAK鼻喷剂获批，差距最大的对手也仅处在二期。

投资人看中的正是这个“第一梯队”身位。一位参与尽调的基金合伙人评价说，这是个“代谢极小、壁垒极高”的项目，一旦成药，足以切割数十亿美元的过敏性鼻炎市场。对于这家北京公司而言，皮炎凝胶可以保基本盘，而JAK鼻喷剂才是那个估值暴增的支点。

融资6亿估值18亿：账面数字的硬核拆解

根据招股书和天眼查数据，成立以来公司完成了四轮融资，总额恰好落在6亿人民币附近，最后一轮投后估值为18亿元。这个估值倍数放在今天的生物医药寒冬里，算不上便宜，但也不虚高。支撑其估值的，是两条后期管线叠加一个概念清晰的平台。

仔细拆解，皮炎凝胶已进入三期临床，主要适应症为轻中度AD，预计2025年申报NDA。JAK鼻喷剂则是二期完成，准备开启关键临床。平台层面，公司构建了一套针对皮肤和黏膜屏障修复的递送技术，能把难溶药物做成稳定的凝胶或喷雾体系。这一平台本身，就在对外BD中产生了实际收入。

值得注意的是，融资历程中不仅有高瓴、红杉这类头部基金的身影，更有来自产业方的战略注资。新药网（XinYaoApp.com）分析认为，产业资本的介入通常意味着对技术成熟度的背书，也为未来的商业化合作埋下伏笔。18亿估值更像是一张通往下游市场的船票，而非泡沫。

再冲IPO：在冷静期中寻找热源

这不是它第一次敲响港交所的门。去年首次递交后，因市场剧烈调整、监管问询关于商业化前景的尖锐问题，公司主动撤回了申请。这一次卷土重来，基本面上最明显的变化是：三期临床入了更多亚洲人群数据，安全性暴露量从千人级跃升至三千人级，同时对生产工艺进行了关键优化。

资本市场关心的问题没有变，依然是“多久能盈利”。根据测算，皮炎凝胶若能顺利上市，前三年有望覆盖国内三甲医院皮肤科的主要处方场景，年销售额峰值可达8-10亿元。JAK鼻喷剂的想象空间更大，但需要更长的市场教育时间。二者合力，大致给出了2027年前后盈亏平衡的预期。

当然，风险并未消散。外用JAK的同类产品正在加速涌入，定价压力渐显。公司的应对策略是“凝胶+鼻喷”双轮驱动，避免单一产品依赖。招股书里新增的一个亮点是，皮炎凝胶的儿科适应症拓展已获得临床试验默示许可，这直接切入了需求最饥渴的青少年AD群体。

大浪淘沙后的北京新名片

北京的生物医药版图里，不缺做肿瘤和基因治疗的大玩家，但这家公司选择了一条更迂回的路。它没有烧钱去做无差异化的 PD-1，也没有跟风挤进 ADC 赛道，而是钻进了皮肤和鼻腔黏膜的缝隙里，把制剂技术打磨到极致。这恰恰是当下资本最渴望看到的：能解决实际问题，且路径清晰。

再冲IPO这件事本身，已经透射出一种强烈的求生欲和自信。在聆讯更新前，投资人的耐心会有多长，没人能打包票。但至少，它证明了一件事：哪怕在最冷的冬天，手里握着一支能一锤定音的凝胶和一支能飞进鼻喷市场的 JAK 抑制剂，就还能讲出让市场愿意听的故事。剩下的，就要看临床数据和审批速度如何把故事变成报表了。